“華爾街沉淪”啟示錄
劇烈動蕩
今年以來,次貸危機進一步惡化,美國眾多老牌金融機構深陷困境。先是貝爾斯登陷入流動性危機,最終摩根大通以每股10美元的價格收購；同時,在美國住房抵押貸款市場占有一半份額的房利美和房地美陷入困境,于9月被美國政府宣布接管。此后,9月14日由于涉及次貸虧損嚴重,美國第三大投資銀行美林證券被美洲銀行收購,第四大投資銀行雷曼兄弟因為由次貸引發(fā)的MBS和CMBS虧損嚴重而宣布申請破產保護,全球最大的保險公司———美國國際集團也因巨額虧損而陷入困境,面臨破產風險,最終被美國政府變相接管。五大投資銀行尚獨立運營的高盛集團和摩根士丹利為求自保紛紛尋找投資者注資。9月23日,高盛宣布巴菲特旗下的伯克夏·哈撒韋公司將認購其50億美元的長期優(yōu)先股,還將獲得買入50億美元普通股的認股權證。此前一日,摩根士丹利宣布日本三菱日聯金融集團將斥資約84億美元,購入其最多不超過20%的普通股。
為了挽救金融市場,美國政府先是為摩根大通收購貝爾斯登提供了290億美元的擔保,此后又出手接管“兩房”,分別注資1000億美元；在雷曼宣布破產之后,美聯儲為了應對雷曼兄弟破產以及美林、美國國際集團等大型金融機構資金鏈斷裂對市場的沖擊,采取了注資和向金融機構提供流動性等措施,緩解市場流動性危機,穩(wěn)定投資者對市場的信心。9月16日,美聯儲宣布向危在旦夕的美國國際集團(AIG)提供850億美元緊急貸款,取得其79.9%股權,變相接管該集團。9月20日美國政府向國會提交一項總額達7000億美元的金融救援計劃,賦予財政部廣泛權力購買金融機構流動性較差的金融資產,阻止金融危機加深。這是自上世紀30年代經濟大蕭條以來,美國政府制定的最大規(guī)模金融救援計劃。此后,美聯儲又批準摩根士丹利和高盛成為銀行控股公司,兩家公司未來可以涉足商業(yè)銀行業(yè)務,緩解流動性危機。
次貸危機“探源”
隨著次貸危機從次級抵押貸款市場逐步升級,危機已經演變?yōu)閹资暌挥龅慕鹑谖C,危機的根源來自于1990年代以來美國信用體系的放松和過度的“金融創(chuàng)新”。隨著美聯儲不斷降低利息,大量資金涌入房地產市場,推高房價。房地產市場的持續(xù)火爆,使得美國眾多銀行對于房地產市場的預期過于樂觀,放款條件不斷放松,以至于沒有任何信用記錄或信用記錄很差的居民也可以申請房貸,或貸款金額和利率明顯脫離貸款人的還款條件。資產證券化等金融創(chuàng)新的出現本意是將這些貸款在證券化市場上進行分拆、打包、定價和交易,為廣大投資者所持有,進而起到分散風險的作用,但是由于金融衍生工具過于復雜,銷售鏈條過長,同時出于對高額利潤的盲目追求和競爭的壓力,所有參與這些過程的金融機構都忽視了必要的風險控制。加之,越來越多的金融機構純粹為了追求高利潤而參加到復雜金融衍生品的創(chuàng)設、交易和投機中,使這些業(yè)務變成了純粹的金錢游戲,使得很多復雜產品尤其是金融衍生品的市場交易與其分散金融市場風險的初衷差之千里,遠遠脫離了實體經濟發(fā)展的需求,金融危機的最終降臨成為必然。除此之外,其它一些深層次因素也是次貸危機迅速惡化、波及眾多金融機構的重要原因。
首先,金融衍生品的高杠桿性和金融市場的聯動性加快了危機的惡化速度。無論是投資銀行還是對沖基金,其在次貸市場都有大比例的投資杠桿,這些產品的投資收益與虧損都會因杠桿而放大。在房地產市場景氣時,這些投資銀行大量持有或投資于次級抵押債券并獲取了豐厚的利潤,然而當相反情況出現時,這些投資銀行就會面臨巨額虧損。另一方面,金融衍生品的發(fā)展使得房地產市場、信貸市場和衍生品市場形成相互依存的風險鏈條,一旦某個環(huán)節(jié)出現問題會引起連鎖反應。
此次危機中,次級抵押貸款市場出現問題后先是導致大量投資于次級抵押貸款證券化產品的金融機構出現巨額損失,同時,由于次貸危機可能導致大量抵押房屋被收回拍賣,進一步惡化了房地產市場的供求關系,使投資人對房地產市場的預期進一步惡化,從而逐步導致部分非次級抵押貸款甚至商業(yè)地產貸款市場出現問題,造成投資銀行持有的各類證券化產品市值進一步大幅縮水。曾在次貸市場取得巨額利潤的美林證券在今年二季度虧損46.5億美元,在短短一年時間內公司抵押貸款相關業(yè)務損失高達190億美元。此外,雖然美聯儲持續(xù)降息,但金融市場的動蕩使得金融機構普遍惜貸,銀根進一步抽緊,眾多陷入危機的金融機構無法靠短期融資渡過難關,進一步惡化了這些機構的狀況。
金融市場的聯動性還體現在金融機構間的相互投資和交易。例如,雷曼兄弟進入破產保護使其債權人及部分交易對手出現大幅損失；美國國際集團在為全球金融機構提供風險保險方面有著舉足輕重的作用,其股票和債券被廣泛持有,并且全球范圍內幾乎所有主要銀行都持有其風險頭寸,一旦崩潰將引發(fā)全球市場動蕩,這也是美國政府為何救助美國國際集團的重要原因。
其次,投資銀行采取較為激進的經營方式的同時未能及時控制風險是其陷入困境的內在動因。近年來,面對次貸市場巨大利潤的誘惑,傳統上以賺取傭金收入為主的投資銀行大量直接從事次貸市場的交易,在激進參與的同時卻沒有及時對風險進行控制。由于這些投資銀行資本金不足往往需要拆借大量資金,其杠桿比率一再提高,雷曼兄弟宣布進入破產保護時其資產為6390億美元而負債卻高達6130億美元,美林被收購前負債權益比率超過20倍。這使得投資銀行的經營風險不斷上升。一方面,由于自身杠桿較高,一旦投資出現問題會使其虧損程度遠遠超出資本金,另一方面,由于缺少像商業(yè)銀行一樣穩(wěn)定的資金來源,投資銀行不得不過度依賴短期融資市場,這種經營模式在市場較為寬松時尚可提高投資銀行的回報率,但一旦其自身市場信譽因一些危機的出現而惡化,甚至被評級公司降低評級,就會使融資成本迅速上升,造成投資銀行無法通過短期融資維持正常經營,貝爾斯登便是因此而遭到客戶擠兌而倒下的。此外,華爾街金融機構過度強調短期回報的激勵機制也是危機產生的誘因之一,金融機構高管的薪酬和激勵機制沒有與機構的風險管理、長期業(yè)績相掛鉤,形成了較高的“道德風險”,促成管理層短期行為傾向較重,為迎合追求利潤的需要,投資銀行不斷設計復雜的產品以至于其自身都難以對這些產品的風險加以判斷,也就難以進行風險控制了。
第三,監(jiān)管體制未能跟上金融創(chuàng)新的步伐是危機失控的外在因素。美國相對有效的金融監(jiān)管體系是其金融市場在過去很長時間內保持競爭力的重要推動力。然而,隨著全球化和金融機構綜合化經營,金融市場之間的產品創(chuàng)新、交叉出售的涌現和風險的快速傳遞,這樣的監(jiān)管體制也越來越多地暴露出一些問題,其中最為突出的就是監(jiān)管標準不一致,監(jiān)管領域的重疊和空白同時存在,使得監(jiān)管體系與其金融發(fā)展不相適應,無法跟上金融創(chuàng)新的步伐。例如,次貸相關產品的定價、交易和信息披露一直缺乏統一、有效的監(jiān)管,使得這些產品價值的可調節(jié)性很大,甚至能被操縱。同時,美國政府卻過度相信市場的自我調節(jié)作用,相信任何從事放貸的金融機構都有能力控制它們的風險,監(jiān)管當局對房屋抵押貸款的監(jiān)管過于寬松,金融機構發(fā)放了大量不合標準的貸款,而對于基于這些貸款的金融產品監(jiān)管當局也未能本著審慎監(jiān)管的原則對其中的風險加以控制。此外,美國沒有一個聯邦機構能夠得到足夠的法律授權來負責看管金融市場和金融體系的整體風險狀況,使得美國政府錯過了解決問題的最好時機。
啟示錄
第一,對美國投資銀行的運作模式的缺陷需要深入分析。此次危機中幾大投資銀行的倒閉反映了其經營模式上的缺陷。近年來,投資銀行紛紛開始由傳統上以服務為主、靠賺取傭金的業(yè)務模式轉向以資金交易為主的經營模式,大量涉足衍生品交易、對沖基金這些風險較高的領域,很多投資銀行已經變相成為一個對沖基金,而在這一過程中風險控制又沒有及時跟上,導致其紛紛陷入困境。同時,此次危機暴露出投資銀行資本金嚴重不足。未來如何修正美國投資銀行的經營模式,是否需要對美國投資銀行的資本金設定門檻,是否應該考慮將高風險的自營業(yè)務剝離成為獨立子公司,需要我們深入研究。
第二,美國1990年代以來的貨幣政策值得反思。美國1990年代以來采取了寬松的貨幣政策,當市場出現較大問題時不斷注資、降息等方式加以掩蓋,使得大量資金涌入房地產和金融衍生品市場,產生了大量泡沫,為今日的危機埋下了伏筆。
第三,如何對金融創(chuàng)新實施有效監(jiān)管值得我們深思。此次危機表明在證券化產品風險充分暴露前就進行大規(guī)模推廣存在一定問題,也不符合審慎監(jiān)管的原則。全球化和金融混業(yè)也加大了監(jiān)管難度,例如,次貸危機的爆發(fā)就源于大量次貸產品證券化后進入資本市場,又如,美國國際集團雖為保險機構,但廣泛參與全球資本市場的投資和金融衍生品的柜臺交易,對其監(jiān)管十分復雜。因此,是否可以強化監(jiān)管部門對創(chuàng)新產品的主觀判斷和裁量的權利,同時又能保證這種裁量的科學性及防范風險的有效性。同時,如何建立一個適應金融市場發(fā)展水平和風險狀況的有效金融監(jiān)管制度環(huán)境也需要我們進一步思考。
第四,理性看待此次危機,不能因為危機的發(fā)生而停止金融創(chuàng)新,更不能借此否定虛擬經濟對于推動實體經濟發(fā)展的重要作用。(祁斌系中國金融四十人論壇成員、證監(jiān)會研究中心主任)